事件描述
2016年9月30日，中通正式向美国证券交易委员会递交招股说明书，拟募集不超过15亿美元。自此，中国5大民营快递巨头全部正式宣告登陆资本市场。
核心观点
中通快递在5大民营快递龙头中起步最晚，成长最快。凭借合理的网络管理结构，中通年实现80.3%的年均业务量复合增速。2015年，5亿件，市场占有率达14.3%，接近市占率第一的圆通速递由于中美快递标的估值水平存在差异，中通选择了耗时更长的美股IPO，虽然市值可能有所折价，但以时间换资金，最高15亿美元的融资规模远超其他四家快递。
如何从网络视角审视加盟制快递？当我们从网络管理的视角重新审视快递企业，并首次通过定量化的指标（1）网络管控力、转运中心自动化率和网络连通度；2）渗透率、扁和加盟商规模两个层面）来评价加盟制快递企业的网络管理能力时，我们发现，与当前快递发展阶段最为匹配的快递网络管理形态是：枢纽强化集权，网点分而治之的金字塔形态。从这一角度来看，我们认为在加盟制快递企业中，中通快递的网络管理能力最佳。
产品同质化，当下如何突围？如果将加盟制快递企业的总部职能收入视为网点加盟商的加盟成本，那么优秀的成本控制和网络管理结构，使得中通在面对网点加盟商选择加盟品牌时更具吸引力。与中通低价策略不同，圆通则是通过网点补贴的方式拓展三四线城市的快递市场，挖掘快递市场新增长点，从而保持快递业务量的高增长。我们认为，如果参与补贴的三四线城市及农村地区市场培育成熟，那么圆通将在中西部快递市场爆发中，
正 文
5大民营快递资本市场齐聚首
2016年9月30日，中通正式向美国证券交易委员会递交招股说明书，拟募集不超过15亿美元（按6.669汇率计算，约为100亿人民币）。自此，在2015年12月至今的不到一年时间里，中国5大民营快递巨头全部正式宣告登陆资本市场，再次验证我们去年12月份提出的“2016年中国快递年”的判断。
中通快递：起步最晚，成长最快。中通快递成立于2002年，在五大民营快递中起步最晚，成长最快。年，中通快递年均业务量复合增速为80.3%。2015年，中通快递实现快递业务量29.5亿件，同比增长62.2%；2016年上半年，实现快递业务量19.1亿件，同比增长61.4%。市场占有率从2011年的7.6%提升至2015年的14.3%，仅次于市占率第一的圆通速递
中国快递标的估值为美国的4倍。中通快递尚未进行询价，我们以UPS和FedEx的平均PE（16.7倍）作为美国快递板块的平均估值水平，以艾迪西、大杨创世、鼎泰新材和新海股份的平均PE（66.2倍）作为中国快递板块平均估值水平。中国快递标的估值为美国的4倍，估值水平差异较大。
24%，而2016年上半年，中通快递实现归属净利润7.67亿元，因此，我们预计2016年全年归属净利润水平约24.54亿元。根据中、美快递标的平均估值水平，对应中通快递总市值分别为1625亿（按中国快递估值水平）和410亿元（按美国快递估值水平）。若考虑中通快递的高增长业绩，乐观情况下，给予美股40倍估值水平，则对应980亿市值。
以时间换资金，虽市值折价，但换得百亿融资。由于中国证监会针对借壳上市方案限制了募集配套资金，因此在A股借壳上市的四家快递企业计划募集的配套资金规模均较小（其中，韵达货运借壳方案未设置募集配套资金计划）。因此，不同于其他4家快递企业选择“短、平、快”的借壳上市，中通选择了耗时更长的美股IPO，尽管市值可能较在A股上市大幅折价，但以时间换资金，最高15亿美元的融资规模远超其他四家快递。
出色的加盟商改革方案设计。中通快递从2014年开始进行转运中心直营化改造，逐步强化网络管控力。43亿和13.41亿元的对价（包括现金和股权）收购8个和16个加盟商。2016年6月，并于6月28日向员工持股平台发行1600万股普通股。中通快递的加盟商改革与股权激励相结合，既能够充分发挥加盟商的、人脉和市场优势，又能够强化总部对网络的管控力。
转运中心高直营率，终端网点多级加盟。中通快递通过转运中心收权行动，将转运中心直营率提高至90%以上，在全网74个转运中心中，68个转运中心均为直营。针对终端网点，中通则采用了灵活的多级加盟商策略，使得终端网点具备较高的可拓展性。截止2016年6月，分别负责西北部分省份、贵州、海南等地区的6个转运中心和所有终端网点。二级加盟商经过总部审批，可以灵活的进行网点转让。
前言
所有优秀的商业模式必定遵循“市场-客户-产品”的逻辑。这几年，中国快递发展的历史，也是直营和加盟模式竞争，商务件市场和电商件市场更替的历史。站在当前快递行业第一梯队集体登陆资本市场的时点下，我们应当如何理解行业本质，剖析行业驱动因素，批判商业模式之优劣？我们倾尽全力，只希望给您带来一个独到、深入而审慎的思维方式。
所有针对商业模式的研究终究回归商业本质，快递行业作为劳动密集型的服务业，简单来看，就是实现物品位移。但深究起来，其实可以很复杂。所有出发点与到达点（客户）、线（干线）、线与线交叉点（枢纽）共同组成了一张复杂的快递网络，实现一件快递在网络中的顺畅流通很简单，但如果多一点、再多一点，多到一天一亿件快递的时候，又如何保证整体效率最优的前提下，实现服务最佳呢？快递本质上是实现商品在网络中的有序流动。快递行业的一个属性是经济学上的规模效应，即规模越大单件成本越低，即成本一定的前提下实现效率的最，以上两点，前者可以用网点来描述，后者可以用路由来描述，如果再把这两者概括一下，那我们认为就是6个字:网络管理能力----这就是快递企业现阶段的核心竞争力。
对于加盟制快递企业的研究（虽然加盟和直营模式开始呈现融合的趋势），要比直营模式更复杂些，因为多了加盟商管控这一变量（体现在总部对加盟商的战略、财务、运营管控等方面）。没有永远正确的商业模式，只有符合发展阶段的商业模式，变则通，通则久。在市场竞争白热化的阶段，如何设置加盟商制度，让总部与加盟商的关系更加适应市场变化，最大限度的发挥加盟商网点的营销能力。如何做到胜则举杯相庆，败则拼死相救，这实际上是一个很高的管理要求。
从网络管理视角审视加盟制快递
当我们从网络管理的视角重新审视快递企业，并首次通过定量化的指标来评价加盟制快递企业的网络管理能力时，我们发现，与当前快递发展阶段最为匹配的快递网络管理形态是：枢纽强化集权，网点分而治之的金字塔形态。从这一角度来看，我们认为在加盟制快递企业中，中通快递的网络管理能力最佳。
转运中心：加强集权，智能升级
转运中心，顾名思义就是快递网络的中心。转运中心将各个终端网点有序的连接起来，并承担货物在网络中的路由功能，从而实现货物点对点的高效流动。
我们认为，可以从三个维度来衡量快递企业的路由网络：网络管控力、转运中心自动化率和网络连通度，分别对应“转运中心直营率”、“ 直营转运中心平均固定资产”和“干线枢纽比”三个指标。
转运中心直营率
转运中心直营率，主要适用于加盟制快递企业。直营率越高，表明总部对转运中心管控力越强。
从转运中心直营率这一指标来看，直营制的顺丰显然网络管控力最强。韵达和中通在四大加盟制快递企业中直营率最高，分别为95%和92%。从直营转运中心绝对数量来看，顺丰>中通>圆通>韵达>申通。
转运中心直营率的提高，一方面表明总部对转运中心网络的管控力提高，另一方面也意味着需要付出更多的销售和管理费用。根据我们的计算，转运中心直营率与销售、管理费用率二者之间的相关性大于从统计数据来看，转运中心直营率在90%以上的顺丰、韵达和中通，其销售和管理费用率在14%左右，而直营率较低的申通和圆通，其销售和管理费用率约为8%。
转运中心自动化率
转运中心自动化率，主要用于比较转运中心的自动化程度，自动化程度越高，表明转运中心处理效率越高。由于无法直接获得转运中心分拣设备的技术参数，我们采用直营转运中心平均固定资产额作为衡量全网转运中心自动化率的同向指标。
从转运中心自动化率这一指标来看，顺丰作为业界最先进行自动化改造的企业，其自动化程度也是业界最高。在加盟制快递企业中，转运中心自动化程度由高到低排序，依次是：圆通>韵达>中通>申通。其中，圆通、韵达的转运中心自动化程度较高，自营转运中心平均固定资产分别为2029万和1967万元，中通快递稍低，为1728万元。申通快递最低，为1048万元。
如果将“在建工程”视为快递企业自动化升级力度的参照指标，那么在4大加盟制快递企业中，中通快递的自动化升级幅度最大。
干线枢纽比
干线枢纽比，主要用于衡量网络连通度。干线枢纽比越高，表明网络连通度越高，可视为网络评价的中性指标。
韵达货运转运路由结构最扁平。韵达货运干线枢纽比为68.42，远高于其他4家快递企业。我们推测，这主要是由于韵达货运采取的路由转运结构与其他快递企业不同所致。韵达全网转运中心仅有57个，采用一级路由转运形式；其他4家快递企业平均转运中心数量在70个以上，采用多级路由转运形式（轴辐式）。从转运结构上来看，我们认为，一级路由转运形式由于较多的采用点对点直发形式，其车辆装载率更高、干线运输效率更高，有利于降低单位干线运输成本，但对信息化水路由规划的要求较高。
终端网点：分而治之，激发活力
终端网点集快递揽货、配送服务以及营销功能于一体，是快递企业最重要的核心资产。
我们认为，评价快递终端网点主要有三个维度：渗透率、扁和加盟商规模，分别对应终端网点覆盖密度、网点数/加盟商数，以及快递量/加盟商这三个指标。
网点覆盖密度
各大快递企业县级城市覆盖率差异不大，除了以商务件为主的顺丰外，4大加盟制快递企业覆盖率均在95%左右。
而从网点覆盖密度来看，圆通、中通网点密度最大，韵达货运次之，而申通网点密度最低，不及其他三大快递企业的一半。
2015年，政府号召快递行业“向外、向西、向下”发展。同时，电子商务也在中西部地区和三四线城快速发展。因此，中西部地区和三四线城市成为近两年快递行业最大的增量市场。我们认为，目前快递企业高单量增速除了存量网点的贡献外，主要依靠增量网点的贡献。通过对比2015年各快递企业的单量增速与网点数，我们发现两个存在较好的正相关关系。
扁
终端网点扁，主要用于比较快递企业终端网点的结构层级。网络结构越扁平，说明网点管理层级越少，执行力更强；2）由于加盟商自负盈亏，扁平化的结构更有利于发挥单个终端网点的积极性。
我们采用“加盟商平均拥有网点数（网点数/加盟商数量）”、“加盟商平均拥有网点数占全网比重”这两个指标来评价网络扁。
对比发现，中通快递终端网络结构最扁平，平均单个加盟商拥有2.99个网点。而申通、韵达、圆通平均单个加盟商拥有和9.20个网点。若从全网占比来看，单个加盟商所拥有的网点占全网比重，由低到高依次为：中通、韵达、圆通和申通。
加盟商规模
我们采用“快递量/加盟商数量”来评价加盟商规模。我们认为，快递行业发展初期，较大规模的加盟商，具备较强的边际成本优势，因此拓展市场更具优势；而在快递行业发展较为完善的时期，较小规模的加盟商由于自负盈亏，所以更能够激发自身能动性。从风险角度考量，单个加盟商规模越小，意味着单个加盟商的变动给网络带来的冲击越小。
根据指标计算，中通加盟商规模最小，单个加盟商平均快递量约为38万件。申通加盟商规模最大，单个加盟商平均快递量为172万件。
因此，我们看到得益于大加盟商策略的申通快递在快递发展初期能够占有行业20%左右的市场份额。而随着行业竞争加剧，采用小加盟商策略的中通和韵达后来居上，市场份额分别较2011年提升6.7和2.3个百分点。申通快递市场份额则缩减了8个百分点。圆通速递市场份额维持不变。
因此，从转运中心和网点两个层面综合考量快递网络管理结构，我们认为顺丰>中通>圆通>韵达>申通。全网的自动化与信息化的提升，以及优秀的网络管理结构，使得中通快递的服务质量快速提升。
产品同质化，当下如何突围？
产品及商业模式决定毛利率水平。在产品同质化竞争越发激烈、商业模式相近的快递行业，毛利率水平差异不大。申通、韵达和中通三大加盟制快递企业2015年毛利率在30%~34%区间。若圆通不考虑网点补贴，我们估算其2015年的毛利率也在30%左右。
在此背景下，加盟制快递企业如何突围？我们认为：短期内，
拓展网点策略一：低价策略抢占市场份额——中通快递
如果将加盟制快递企业的总部职能收入视为网点加盟商的加盟成本，那么优秀的成本控制和网络管理结构，使得中通在面对网点加盟商选择加盟品牌时更具吸引力。从单票加盟成本来看，中通快递为2.1元/件，低于圆通和韵达的2.4元/件和2.3元/件（由于申通快递转运中心直营率仅为59%，粗略估计申通在全网口径下的单票加盟成本为2.32元/件，同样高于中通快递）。一方面，较低的加盟成本使得网点在揽货时更具竞争力；另一方面，较小规模的加盟商也更加具备积极性。因此，我们可以看到中通快递业务量市场份额增幅最大，年间业务量年均复合增速达80.3%，市场份额提升了6.7个百分点。
拓展网点策略二：网点补贴拓展中西部市场——圆通速递
与中通低价策略不同，圆通则是通过网点补贴的方式拓展三四线城市的快递市场，挖掘快递市场新增长点，从而保持快递业务量的高增长。年，圆通速递网点中转费支出（网点中转费用和补贴成本为主）占快递业务成本的比重分别为和12.15%，2014、2015年分别较上年增长44.46%和我们认为，如果参与补贴的三四线城市及农村地区市场培育成熟，那么圆通将在中西部快递市场爆发中，
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